中金宸大 “牛平”格局有望持续

　　4月份以来，国债期货重回上涨趋势中金宸大，主要源于两个方面：一是特朗普政府宣布向全球加征关税，外贸市场不确定性增加；二是流动性边际转松，且降准降息预期升温。整体看，流动性预期转好，但长债表现强于短债。

　　从基本面看，经济数据表现继续分化：制造业PMI表现较好，通胀数据仍偏低。国家统计局发布的数据显示，3月官方制造业PMI为50.5%，环比上升0.3个百分点，符合预期。非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4个百分点，其中建筑业商务活动指数为53.4%，环比上升0.7个百分点；服务业商务活动指数为50.3%，环比上升0.3个百分点。春节影响逐步消退，企业生产经营活动加快，制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均有所上升，我国经济保持扩张态势。3月PMI数据印证了中国制造业的韧性，但扩张的可持续性取决于内需修复的强度与政策实施效果，未来需警惕价格下行对中小企业利润的挤压，结构性改革加速新旧动能转换以实现“量增质升”高质量发展目标情况。

　　3月官方CPI环比下降0.4%，同比下降0.1%；PPI环比下降0.4%，同比下降2.5%。食品价格同比、环比下降1.4%；消费品价格同比、环比下降0.4%；不包含食品和能源的核心CPI同比上升0.5%，环比持平。生产资料价格指数同比下降2.8%，环比下降0.4%；生活资料价格同比下降1.5%，环比下降0.4%。随着春节错月消费效应的消退以及扩内需、促消费政策逐渐显效，居民消费正稳步恢复，但食品、消费品等价格指数仍对CPI有一定拖累，说明居民部门整体消费意愿仍较低。从生产端看，由于3月美国部分关税政策落地推行，以及“抢出口”透支出口需求，出口较大幅度回落对生产端价格有较强压制中金宸大，国际定价大宗商品价格回落以及国内定价大宗商品价格偏弱亦对PPI形成压制。由此可见，短期持续分化的经济数据对债市走向的指导作用有限。

　　关税风波成为4月上旬债市的核心定价因素。自特朗普发动“贸易战”以来，市场情绪反复，外贸市场不确定性上升，叠加2025年大概率处于出口周期下行阶段，虽然当前经济数据尚可，但投资者对经济的预期反而有所下行，对债市的投资偏好提升。同时，市场开始预期国内政策将发力对冲出口下行压力，这意味着货币宽松窗口临近，对债市形成支撑。笔者判断，无论未来特朗普关税政策如何演变，市场避险情绪都难以消散，对债市的支撑作用将长期存在，期债市场再创新高的概率较大。

　　策略方面，单边策略上，关税风波反复预期下，降准降息预期升温，将支撑期债市场继续走牛，风险偏好高的投资者可继续持有多单。跨品种策略上，经济前高后低及资产欠配预期下，利率曲线陡峭化趋势遇阻，长债将持续走强，投资者可继续“空短多长”，以做平收益率曲线策略为主。套保策略上，利率曲线平坦化趋势下，基差持续低位运行，期货多头仓位可逐步切换为现券多头，谨慎的投资者可建立做多基差或空头套保头寸，博弈超预期政策对冲关税影响，但该策略仅限短期参与。

　　未来投资者需重点关注两个方面：一是特朗普对华关税政策的演变，可能影响人民币汇率中金宸大，阶段性传导至国内债市；二是央行强调的“择机降准降息”二季度兑现的可能性较大。继续做多期债市场的风险在于货币宽松政策落空或关税风波大幅削弱。（作者单位：中信建投期货）

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