博远策略 “AI泡沫”争议起——美国科技巨头“发债潮”与隐忧

　　“每一个泡沫背后，都有一根针在静静等待。”这句出自股神巴菲特的话正映射着现实。

　　一段时期以来，美股市场AI概念成为科技板块的叙事主线，推动着所谓“科技七巨头”的股价不断突破历史高点，并引领美股三大指数连创纪录。当热潮不断累积，有关“AI估值泡沫”的争议也愈演愈烈，令投资者情绪在抢占风口与规避风险之间反复横跳，美股市场也随之震荡。

　　眼下，对于“AI泡沫”的担忧也蔓延到了债市。近期，一场“发债狂潮”在美国AI领域上演，包括谷歌、Meta、甲骨文等在内的科技巨头在债券市场大规模融资。然而，在新发行债券获超额认购的背后，债市“AI泡沫”的隐忧也浮出水面。

　　“AI发债潮”涌现

　　今年以来，美国人工智能公司的发债规模已超过2000亿美元。比如，甲骨文公司9月发行了180亿美元债券，用于基础设施租赁项目。Meta在10月底发行了300亿美元的债券，这是自2023年以来规模最大的公司债券交易。这笔巨额债券发行带动美国投资级债券10月发行量创单月纪录。此外，谷歌母公司Alphabet于11月初也标售了250亿美元债券，其中175亿美元在美国发行，75亿美元在欧洲发行。

　　“这股AI公司‘发债热’，背后的核心驱动力主要是AI基础设施投资进入密集期。”联合评级国际有限公司董事李为峰对上海证券报记者表示，当前的AI算力竞赛需要巨额的资本支出作为支撑，美国各大AI公司的资本支出预测持续上调，但这些公司的自由现金流在扣除大规模的股票回购和分红后已经无法覆盖AI相关资本开支，因而积极转向债务市场融资。

　　相较传统权益融资，发行债券对这些高速成长的科技公司具有一定优势。中证鹏元研发部资深研究员张琦对上海证券报记者表示，在当前的市场环境下，尽管美国市场利率相对偏高，但对于这些科技巨头而言，债券融资成本仍低于股权融资成本。同时，在美国市场上，ROE是重要权益指标，债务融资有助于提高ROE，有利于提高估值，而股权融资稀释股权，会被市场解读为“管理层认为公司高估”或“资金吃紧”，对股价形成负面信号。

　　超额认购的B面

　　从发行结果来看，市场对这些债券的需求十分强劲。以Meta为例，就在债券发行的当日，其股价大幅收跌11.33%，而债券认购额则达到约1250亿美元，创下美国公司债发行的最高认购纪录。此前，甲骨文在9月发行的债券同样获得了超额认购。

　　为何股债市场反应会有如此大的反差？张琦解释，股债的核心投资逻辑不同——债券市场更看重偿债能力，当前Meta现金流稳定，杠杆低，债券市场投资者认可度高。而权益市场更看重业绩兑现与成长预测，近期美股市场AI盈利转化期比想象更长，估值高位波动较大，加上Meta发布的季报不及市场预期，因此股价短线承压。

　　本轮超额认购也是市场对公司本身实力的认可。Meta、微软、谷歌等科技巨头信用级别较高，偿付能力强。事实上，在美国资本市场，除风险投资之外，高收益债券是科技企业融资渠道的重要补充。美国科技企业如特斯拉、甲骨文等在发展初期都曾通过发行高收益债券筹集资金，但如今大部分已经发展成为投资级企业，其债券融资的高收益债券特征逐步消退。

　　然而，巨额融资也不可避免地引发了市场对资金压力和资本支出可持续性的担忧。11月11日，巴克莱银行固定收益研究部发布的报告显示，甲骨文为履行其庞大的AI合同而进行的资本支出，已远超其自由现金流的支撑能力，迫使其严重依赖外部融资，并将甲骨文的债务评级下调至“低配”，相当于“卖出”建议。同时，该报告提示称，甲骨文可能最终沦为BBB-评级，接近垃圾债门槛。

　　一个“危险”的信号是，此前，科技巨头们主要依靠自身强劲的经营现金流来支持扩张，鲜少利用债券市场进行大规模融资。然而，眼下这一模式已被打破。

　　据巴克莱上述报告的统计，在过去几个月里，几家主要的超大规模云服务商通过公开和私募市场发行的债券总额已高达1400亿美元，全年发行量有望达到1600亿美元。

　　DA Davidson的技术研究主管吉尔·卢里亚（Gil Luria）警告称，人工智能公司未来还需要数千亿美元资金。如果市场将这数千亿美元投资于快速贬值且回报不确定的资产，此类风险可能演变为系统性风险。

　　密集发债有望成常态

　　AI泡沫担忧正席卷到债券市场，投资者正对此类债券要求更高的风险溢价。

　　除了甲骨文，当前即使是拥有AA评级的Meta和谷歌，新发行债券的利差也显著扩大。美国银行的数据显示，该类债券的利差（即投资者要求购买该债券相对于美国国债的收益率溢价）已攀升至78个基点，较9月约50个基点的利差幅度显著扩大。巴克莱上述报告认为，这一趋势的背后，是Meta、谷歌和甲骨文等公司现金流紧张的前景。

　　而这轮“AI发债潮”或仅仅只是开始。“鉴于未来几年内美国各大AI公司计划在数据中心建设、芯片研发、应用场景落地等方面持续投入巨额资金，由AI驱动的‘更长时间、更高水平’债务发行有望在未来成为常态。”李为峰表示。

　　不过，这种密集发债的常态也可能会出现分化。李为峰认为，财务稳健的巨头有望继续获得投资者的青睐，能够以相对合理的成本发债融资，而部分财务结构脆弱的企业则可能会陷入融资成本飙升甚至资金链断裂的困境。

　　得益于强大的内源融资能力、轻资产结构、股权融资偏好等因素，长期以来美国大型AI公司的杠杆水平相对偏低，资本负债率大多低于50%。在李为峰看来，尽管近期大规模发债快速推升了杠杆水平，但对大部分企业而言，短期内仍有进一步加杠杆的空间。

　　然而，李为峰表示，当前部分AI公司发行的债券已经出现“量升价跌、利差走阔、CDS需求激增”的典型泡沫特征，如果后续AI商业化落地速度低于预期、AI产生的收入不足以覆盖利息与折旧、杠杆水平的持续上升触发信用评级下调，当前的高利差可能在未来演化为实质性违约，从而引发债券领域的“AI泡沫”破裂。

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